L’ascesa delle Bitcoin Treasury Companies, ribattezzate Suitcoins: strategia, rischi e contraddizioni del nuovo trend finanziario.
Negli ultimi mesi si è assistito a una vera e propria corsa da parte di aziende quotate a inserire bitcoin nei propri bilanci. L’apripista è stata Strategy (ex MicroStrategy), che già nell’agosto 2020 aveva acquistato i primi $250 milioni di bitcoin. Nel tempo, Strategy è diventata la più grande Bitcoin Treasury Company al mondo. Le sue riserve di bitcoin sono cresciute fino a superare i 600.000 BTC.
Molte aziende hanno seguito l’esempio di Strategy. I dati attuali di Bitcointreasuries.net indicano che 155 società quotate detengono collettivamente più di 860.000 BTC.
Ad esempio, la biotech americana Semler Scientific ha emesso obbligazioni convertibili (spiegate in seguito, ndr) e utilizzato i proventi per comprare bitcoin, portando il totale delle sue riserve a 4.846 BTC. In Giappone MetaPlanet è diventata la Bitcoin Treasury Company di riferimento, abbandonando quasi completamente il proprio business – quello alberghiero – e annunciando un ambizioso piano di acquisizione da 210.000 BTC entro il 2027. Anche altre aziende hanno annunciato strategie analoghe: la storica catena di videogiochi GameStop ha aggiornato la propria politica di investimento per includere BTC come asset di tesoreria, acquistando 4.710 BTC tramite un’offerta di obbligazioni convertibili. Sempre negli Stati Uniti, Twenty One Capital, una SPAC lanciata con il sostegno di Tether e SoftBank, ha raccolto $585 milioni con l’obiettivo di accumulare BTC. Anche in Europa il fenomeno si sta diffondendo: The Blockchain Group, società quotata a Parigi, ha emesso obbligazioni convertibili per acquistare bitcoin, fondi che le hanno permesso di raggiungere un totale di 1.955 BTC.
Come funziona il modello
Il cuore operativo del modello ideato da Strategy si basa sull’utilizzo dei mercati dei capitali tradizionali per finanziare la strategia di acquisizione di bitcoin. Ciò si ottiene principalmente attraverso l’emissione di vari strumenti di debito, in particolare obbligazioni convertibili in azioni e offerte di azioni. Un esempio è il completamento da parte di Strategy, nel febbraio 2025, di un’offerta da $2 miliardi di obbligazioni convertibili a tasso zero con scadenza al 2030. Tali obbligazioni sono non garantite e non fruttano interessi regolari, offrendo una via di finanziamento a basso costo.
Azioni per bitcoin
Secondo Bitwise, tale strategia è caratterizzata dall’aspettativa che i rendimenti storici di Bitcoin a medio-lungo termine superino i tassi di interesse relativamente bassi – o nulli – pagati sul debito convertibile. L’obiettivo generale è garantire che i bitcoin dell’azienda si apprezzino a un tasso più rapido rispetto alla crescita delle sue passività, creando così un feedback loop finanziario positivo che aumenta il valore per gli azionisti.
Quando il prezzo di bitcoin sale, Strategy, che possiede significative quantità di Bitcoin, vede migliorare i suoi conti. Questo rende l’azienda più attraente per banche e investitori, che sono quindi disposti a prestarle denaro o comprare le sue azioni. Infatti, le azioni di Strategy vengono scambiate a un prezzo più alto rispetto al valore effettivo dei bitcoin che l’azienda possiede (NAV, Net Asset Value, ndr). Ad esempio, Strategy ha utilizzato programmi di emissioni di nuove azioni ATM (At-The-Market) per aumentare l’indice BTC per azione senza diluizione per gli azionisti, scambiando a una valutazione superiore del 75% rispetto al NAV al 30 giugno 2025.
L’azienda può sfruttare la differenza di prezzo a suo vantaggio: quando Strategy emette nuove azioni, le vende al prezzo di mercato. Con i soldi incassati compra bitcoin, ma dato che ha venduto le azioni a un prezzo più alto del loro valore teorico, riesce a comprare più bitcoin di quanti potrebbe in base al valore reale. Normalmente, quando un’azienda emette nuove azioni, ogni azionista esistente possiede una fetta più piccola della torta (diluizione, ndr). Ma in questo caso succede l’opposto: la torta (cioè i bitcoin totali) cresce più velocemente del numero delle azioni, quindi ogni singola azione finisce per rappresentare più bitcoin di prima. Il risultato è che ogni azionista finisce per possedere più bitcoin per azione, anche se il numero totale di azioni è aumentato. Dalla sua creazione, l’indice BTC per azione di Strategy è cresciuto di circa 11 volte, con un tasso di crescita annuale composto (CAGR) del 63,6%.
Tuttavia, tale sistema funziona solo finché gli investitori continuano a pagare quel premio per le azioni. Se gli investitori perdessero fiducia e il prezzo delle azioni scendesse al valore reale dei bitcoin posseduti, il volano si fermerebbe di colpo.
Attraverso l’emissione di obbligazioni e azioni per accumulare bitcoin, queste aziende mirano a offrire agli investitori un’esposizione amplificata a bitcoin, posizionando il loro titolo come un proxy. Alcuni investitori, specialmente quelli istituzionali, sono attratti da tale modello perché fornisce una via strutturata, regolamentata e liquida per ottenere esposizione al prezzo di bitcoin. Secondo i dati di luglio 2025, oltre 1.500 istituzioni detengono posizioni in MSTR per un valore complessivo di circa $39 miliardi. Basandosi sui filing 13F depositati presso la Sec, i maggiori detentori di azioni MSTR risultano essere:
- Vanguard;
- Capital International;
- BlackRock;
- Morgan Stanley.
Oltre ai principali detentori, il panorama degli investitori include anche fondi pensionistici di vari Stati americani che hanno rivelato partecipazioni nell’azienda.
Obbligazioni per bitcoin
Le obbligazioni convertibili emesse da Strategy sono particolarmente attraenti per gli investitori istituzionali perché offrono un’esposizione indiretta al prezzo di bitcoin con un profilo di rischio controllato. Alcune emissioni hanno un tasso d’interesse pari a zero e non pagano cedole, mentre altre offrono una cedola fissa (anche se bassa), ma tutte includono l’opzione di conversione in azioni MSTR a un prezzo fisso predeterminato, spesso superiore al prezzo di mercato al momento dell’emissione. Se il prezzo delle azioni sale oltre la soglia di conversione, gli investitori possono trasformare le obbligazioni in azioni con un guadagno potenzialmente elevato; se il prezzo scende, mantengono comunque il capitale a scadenza (perdendo solo il valore dell’inflazione nel caso delle obbligazioni a tasso zero) e gli eventuali interessi.
Per questo motivo le obbligazioni di Strategy hanno attirato diversi investitori istituzionali, tra cui fondi tradizionali e hedge fund come Allianz, BlackRock, Calamos Partners, State Street e Deutsche Bank.
Ad esempio Allianz ha acquisito quasi il 25% di un’offerta di obbligazioni convertibili di Strategy da $2,6 miliardi, con scadenza nel 2031. Spesso le compagnie assicurative, come Allianz, sono soggette a restrizioni normative che limitano la possibilità di acquistare direttamente asset digitali come Bitcoin.
Esistono due motivi principali per cui gli investitori istituzionali sono attratti dalle obbligazioni convertibili offerte da Strategy:
- opportunità di arbitraggio: molti fondi implementano strategie di hedging, acquistando obbligazioni convertibili mentre vendono allo scoperto le azioni MSTR per capitalizzare sulla volatilità e sfruttare le discrepanze di prezzo tra bond e azioni;
- esposizione indiretta a bitcoin: poiché i proventi delle emissioni obbligazionarie di Strategy vengono prevalentemente utilizzati per acquistare bitcoin, questi bond offrono un’esposizione indiretta e meno volatile all’asset rispetto all’acquisto diretto. Inoltre tali strumenti offrono il potenziale di rendimenti elevati attraverso l’opzione di conversione in azioni MSTR, mantenendo al contempo la sicurezza del capitale tipica di un bond tradizionale in caso di performance negative.
Sostenibilità e rischi
Il rischio intrinseco per tali società è la loro dipendenza dal prezzo di bitcoin e dalle performance delle loro azioni. Se bitcoin dovesse subire un mercato ribassista prolungato o una forte correzione del prezzo, molte di queste aziende potrebbero affrontare una pressione derivante da crescenti debiti e da una rapida erosione della fiducia degli investitori. Nella maggior parte dei casi le loro attività operative tradizionali, se persistono, diventano secondarie in termini di valutazione di mercato.
VanEck e Franklin Templeton sottolineano che il sistema funziona solo a patto che il prezzo delle azioni resti elevato. Se il titolo inizia a scendere vicino al NAV, tipicamente al di sotto di ~0,95×NAV, ulteriori emissioni di azioni diventano dilutive e distruggono valore per gli azionisti. In pratica, quando il mercato non è più disposto a pagare un premio, il vantaggio di tale sistema crolla.
Ospitati sul canale YouTube di Preston Pysh, l’investitore noto per le sue posizioni ribassiste Jim Chanos e il Ceo di The Bitcoin Bond Company Pierre Rochard hanno dibattuto sul premio delle azioni MSTR (mNAV) rispetto ai bitcoin detenuti dalla società. Chanos considera il premio eccessivo e destinato al collasso, soprattutto per la crescente proliferazione di nuove aziende che stanno adottando strategie simili a quella di Strategy. Al contrario, Rochard giustifica tale valore aggiunto attraverso il monopolio che la società mantiene nell’emissione di azioni e il suo accesso privilegiato agli strumenti di leva finanziaria.
Lo scorso giugno Semler Scientific ha visto il prezzo delle sue azioni scendere di oltre il 45% nonostante il prezzo di bitcoin fosse salito: il valore di mercato della società era inferiore al valore dei bitcoin detenuti. Il multiplo sul NAV (mNAV) di Semler era sceso sotto 1x, attestandosi intorno a 0,821x.
Nel caso in cui il mercato azionario svaluti troppo queste società, esse non saranno più in grado di ripagare il debito o emettere nuove azioni senza diluire gli azionisti, rischiando il default.
Nel maggio 2022, l’ex Cfo e attuale Ceo di Strategy, Phong Le, dichiarò che la società avrebbe affrontato una richiesta di margin call se il prezzo di bitcoin fosse sceso a circa $21.000. Tuttavia, l’azienda riuscì a gestire con successo tale rischio quando il prezzo di bitcoin scese brevemente a $20.800 nel giugno 2022, avendo capitale sufficiente.
Secondo un report di Standard Chartered Bank, se il prezzo di bitcoin scendesse sotto i $90.000, metà delle Bitcoin Treasury Company potrebbe trovarsi “sott’acqua”, ovvero i loro possedimenti in bitcoin varrebbero meno di quanto pagato. Ciò potrebbe innescare una serie di liquidazioni forzate, creando un feedback loop negativo in cui la pressione di vendita spinge il prezzo di bitcoin ancora più in basso, innescando così ulteriori margin call in tutto l’ecosistema interconnesso.
Il report del fondo Breed rafforza tale preoccupazione, suggerendo che molti dei “cloni di Saylor” potrebbero mancare della profonda convinzione o della sufficiente resilienza finanziaria per resistere a significative flessioni del mercato, portandole potenzialmente in una “spirale della morte” se il prezzo di bitcoin dovesse scendere.
In base a una recente analisi di Keyrock, molte di queste aziende dovranno presto affrontare una “scadenza del debito” totale di $12,8 miliardi entro il 2028, vale a dire che dovranno restituire i soldi presi in prestito. Se il prezzo di bitcoin dovesse scendere o gli investitori perdessero fiducia, tali aziende potrebbero trovarsi in difficoltà, dovendo vendere parte dei loro bitcoin o cercare nuovi prestiti a condizioni peggiori. Ad esempio la posizione di circa $71 miliardi in bitcoin di Strategy è stata costruita attraverso $7,2 miliardi di debito convertibile raccolti dal 2020. Il prezzo medio di acquisto dell’azienda si aggira intorno ai $71.300 secondo i dati del sito SaylorTracker.com. Tuttavia, per Chaitanya Jain, Bitcoin strategy manager di Strategy, l’azienda avrebbe comunque sufficienti garanzie per coprire tutte le passività anche nel caso in cui il prezzo di bitcoin crollasse fino a $20.000.
Ingegneria finanziaria fiat su Bitcoin
Pur essendo un caso d’uso legittimo per un’azienda, il modello di business delle Bitcoin Treasury Company richiama la finanza tradizionale fiat, applicata a un asset concepito per essere una moneta di scambio decentralizzata, priva di intermediazione e indipendente dalle politiche delle banche centrali. L’atto di emettere nuove azioni o obbligazioni per acquistare bitcoin rimette in gioco i meccanismi di leva finanziaria, dipendenza dagli intermediari tradizionali e contrazione/espansione del credito, reintroducendo il rischio di controparte e la necessità di fiducia in terze parti.
Non è un caso che le aziende che adottano tale strategia siano prevalentemente società in difficoltà finanziarie o dal business model obsoleto – aziende che, prive di una crescita organica sostenibile, tentano di reinventarsi attraverso Bitcoin. Non si tratta di colossi come Amazon o Microsoft che integrano Bitcoin nella loro strategia di diversificazione, bensì di realtà spesso sconosciute al grande pubblico o sull’orlo del fallimento che vedono nella “trasformazione Bitcoin” un’ancora di salvezza per attrarre investitori e giustificare valutazioni azionarie altrimenti insostenibili.
Una seconda contraddizione emerge nell’uso massiccio della leva finanziaria. Perché ricorrere a complessi strumenti di debito che aumentano esponenzialmente il rischio per acquisire quello che, fin dalla sua nascita, è risultato quasi tutti gli anni come il best performing asset?
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