I rendimenti JGB ai massimi da quarant’anni rivelano il meccanismo con cui le obbligazioni sovrane erodono il risparmio: più il debito cresce, più la banca centrale è costretta a monetizzarlo.
C’è un esperimento in corso da decenni, condotto involontariamente da una delle economie più grandi del mondo. Il Giappone ha accumulato un debito pubblico che, secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale, supera il 200% del PIL – con alcune misurazioni più ampie del Ministero delle Finanze giapponese che raggiungono valori prossimi al 235-250% includendo tutte le passività dell’amministrazione pubblica -, ha tenuto i tassi a zero – o sotto zero – per anni, ha comprato titoli di stato in quantità tali da diventare il principale detentore dei propri JGB (Japanese Government Bonds), e adesso si trova con i rendimenti obbligazionari ai livelli più alti degli ultimi quarant’anni. Come segnalato dal Mises Institute, il governo giapponese – guidato dal premier Sanae Takaichi, che secondo CNBC (maggio 2026) ha presentato un bilancio supplementare da circa 19 miliardi di dollari – vuole aumentare ulteriormente la spesa, rendendo ancora più difficile tenere sotto controllo i rendimenti mentre i deficit crescono.
Per capire la trappola bisogna partire dalla meccanica. Un governo emette obbligazioni sovrane per finanziare la differenza tra entrate fiscali e spesa pubblica. Gli investitori comprano quei bond in cambio di un rendimento. Finché il mercato si fida della solvibilità dello stato, i rendimenti restano bassi e il costo del debito è gestibile. Il problema nasce quando il debito cresce più velocemente dell’economia reale: a quel punto il mercato chiede rendimenti più alti per compensare il rischio percepito, ma rendimenti più alti aumentano la spesa per interessi, che a sua volta gonfia il deficit, che richiede ancora più emissioni. È un ciclo che si autoalimenta.
La Banca del Giappone ha tentato di spezzare questo ciclo con il controllo della curva dei rendimenti – yield curve control, YCC – acquistando JGB in volumi sufficienti a tenere artificialmente bassi i tassi sui titoli a lungo termine, una politica operativa dal settembre 2016 al marzo 2024. Il risultato pratico è che la banca centrale ha monetizzato una quota enorme del debito pubblico, espandendo la propria base monetaria e indebolendo lo yen. Il risparmiatore giapponese che ha tenuto bond decennali in portafoglio ha visto il rendimento nominale restare compresso mentre l’inflazione erodeva il potere d’acquisto reale. Il bond “sicuro” si è rivelato un trasferimento di ricchezza silenzioso dallo saver allo stato.
La repressione finanziaria come politica di default
Quello che il caso giapponese illustra con rara chiarezza è che la repressione finanziaria – rendimenti reali negativi imposti attraverso la politica monetaria – è lo strumento con cui gli stati gestiscono debiti che altrimenti sarebbero insostenibili. L’economista Carmen Reinhart, insieme a M. Belen Sbrancia, ha documentato come questo meccanismo sia stato usato sistematicamente nei decenni successivi alla Seconda guerra mondiale per ridurre il debito pubblico dei paesi sviluppati: i risparmiatori pagano la riduzione del debito senza che venga mai dichiarato un default esplicito. Il Giappone degli ultimi trent’anni ne è il caso scuola contemporaneo.
Il punto strutturale è che la banca centrale, in questo schema, perde gradualmente la sua autonomia operativa. Quando il debito è abbastanza grande, alzare i tassi in modo significativo significherebbe rendere la spesa per interessi insostenibile per il bilancio pubblico. La Bank of Japan lo ha sperimentato concretamente: ogni tentativo di normalizzare la politica monetaria ha prodotto turbolenze sul mercato obbligazionario che hanno costretto a fare marcia indietro o a procedere con estrema cautela. Il problema riguarda l’architettura del sistema: una banca centrale che finanzia il debito sovrano tutela il bilancio pubblico a scapito del valore della moneta. I due obiettivi sono in conflitto strutturale, e nel lungo periodo uno dei due cede. Storicamente, cede il secondo. Su questo, l’articolo su Greenspan e la Fed pubblicato su Atlas21 arriva alla stessa conclusione percorrendo la strada americana.
La divergenza tra rendimento nominale e rendimento reale è il numero che conta per chi risparmia. Se un JGB decennale rende il 2% nominale ma l’inflazione reale è al 3%, il detentore del bond perde potere d’acquisto ogni anno, con la garanzia dello stato. La garanzia, in questo senso, è quella di una perdita certa e graduale piuttosto che di una perdita improvvisa e visibile. Gli stati preferiscono questa forma di default perché è politicamente invisibile: nessun comunicato ufficiale, nessun evento di credito.
Il deficit strutturale come condizione permanente
Per i detentori di obbligazioni sovrane di qualsiasi paese con dinamiche simili – e il Giappone condivide questa traiettoria con altri, basta guardare i rapporti debito/PIL di Italia, Francia o Stati Uniti – questo schema ha implicazioni dirette. Il bond governativo a lungo termine è uno strumento il cui rendimento reale dipende dalla volontà e dalla capacità della banca centrale di non monetizzare il debito dell’emittente. Quando emittente e garante monetario coincidono, quella volontà è soggetta a pressioni politiche che il mercato non può disciplinare efficacemente. Il progetto di euro digitale – per il quale la commissione ECON del Parlamento Europeo ha approvato la propria posizione negoziale a giugno 2026, puntando a un’eventuale emissione entro il 2029 – aggiunge un ulteriore strumento di controllo monetario a questa catena istituzionale.
